El Retorno al Accionista

Hoy la cosa va de cumplir con la palabra dada. Hará como diez días se puso en contacto Suave por correo electrónico conmigo, crítico con un comentario que había vertido en el foro sobre la validez de la utilización de la Q Ratio a fecha de hoy para determinar la sobrevaloración o infravaloración de las bolsas y mi preferencia por otros métodos analíticos. Quedé con él en que el jueves de la semana pasada publicaría un post sobre el particular en el que invitaría a los lectores a ofrecer sus propias opiniones, debate que, por otra parte, es la esencia de esta columna, no mi opinión. No pudo ser entonces así que, por exigencias del guión, el post sale de la cocina con siete días de retraso. Ya lo siento.

1.
Origen de la polémica. Este post de Business Insider en el que afirma que el mercado está un 40% sobrevalorado con base en la ratio Q. Se trata de un parámetro que, en esencia, compara la capitalización de una compañía con el coste de reposición de sus activos. Determinaría si el título se negocia o no con un descuento sobre la “suma de sus partes” a precios de mercado. Sobre un nivel promedio de 0,7 en los últimos 110 años, sus lecturas extremas (por debajo de 0,35 o por encima de 1,05) han sido históricamente oportunidades significativas de compra o de venta. Actualmente transita alrededor de 1. Lugar donde debería converger a largo plazo, pero que se sitúa un 41% por encima de la media histórica.
2.
Mi crítica. En un entorno tan binario como el actual, en el que los escenarios pueden ir desde una moderada deflación a la hiperinflación, el uso como criterio principal de inversión de la ratio Q puede conducir a errores, toda vez que el denominador puede variar sustancialmente en periodos muy cortos de tiempo. Es verdad que no deja de ser al final un dato estadístico suministrado por la Reserva Federal, como se deduce del propio enlace. Pero eso no resta consistencia a la crítica. Por otra parte se trata de una medida que excluye a las financieras, para las que carece de sentido.
3.
De acuerdo con John Mauldin el único instrumento fiable para determinar los cambios de ciclo a largo plazo de las bolsas es el denostado PER. No me alargaré sobre esta cuestión a la que dediqué mi post del pasado 8 de septiembre. Desde mi punto de vista, tomar el manipulable y escasamente homogéneo beneficio neto como instrumento de determinación del valor de una compañía es un disparate intelectual. Aún así el autor aporta evidencias empíricas de su validez. (Por cierto, original el foro de aquel día, que acabo de releer, pleno de natural escepticismo).
4.
El problema del análisis fundamental. A día de hoy, los elementos esenciales sobre los que se construye un modelo de descuento de flujos de caja están sujetos a tal incertidumbre respecto a las hipótesis de partida que su validez se reduce drásticamente. Pocas son las empresas, salvo que operen en negocios oligopolísticos o regulados, que tienen claro cómo van a evolucionar sus ingresos en el futuro inmediato. La tasa de interés sin riesgo, de carácter soberano, cada vez lo es menos y la presión a la baja de las rentabilidades han creado una situación… ¿irreal, temporal? Por último, ¿qué prima de riesgo y, sobre todo, qué tasa de crecimiento a perpetuidad aplicar en el entorno de incertidumbre actual? Complicado: la horquilla se abre demasiado.
5.
Valor Contable y Dividendo. Cada vez son más las voces que, por ese motivo, defienden la utilización como referencias de elementos ciertos a día de hoy como el valor contable de una sociedad (sujeto a las normas aplicadas en cada momento y que no incluye intangibles) o el dividendo pagado por la misma, que es usado tanto en términos absolutos (Método de Gordon) como relativo, por comparación precisamente con la deuda pública a largo plazo. Un dividend yield que, en sentido amplio, deberían incluir las ampliaciones liberadas de capital y la compra de autocartera para su amortización, operación esta última que, cuando se hace de forma apalancada, puede poner en tela de juicio la viabilidad financiera futura de quien las realiza.
6.
EV/Ebitda. Sigue utilizándose, fundamentalmente con carácter sectorial, la comparativa basada en el cociente entre el Valor de una Compañía -o Enterprise Value, capitalización más deuda- y su Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Amortizaciones y Depreciaciones o EBITDA. El cociente EV/Ebitda. Una referencia relativa, como todas las demás cuando son tomadas de forma agregada para un determinado mercado bursátil, que tiene de ventaja frente al PER el incluir la financiación ajena, por una parte, y el resultado más próximo a las operaciones de la empresa por otro. Con todos sus peros.
7.
EVA. Personalmente me gustan los métodos que se ponen en el lugar del inversor al que, al final, lo que le preocupa es que su aportación tenga un retorno por encima del coste medio ponderado de capital (ROE superior al WACC) -porque de ese modo se generará valor en el seno de la cotizada, con independencia de que se reinvierta en la compañía o se reparta en forma de dividendos- y que la situación de balance e inversiones no sea demencial. Trabajé muchos años con el CROCI de DB, cuyo espejo con algunas matizaciones es el CFROI de Credit Suisse. Se trata de análisis profesionales, exhaustivos, poco accesibles al público general pero muy intuitivos… cuando se comprenden. Ambos son un EVA o Economic Value Added avanzado.
8.
Análisis Técnico. Siguiendo el símil matemático, si el análisis fundamental es la condición necesaria la hora de acometer una inversión, el análisis técnico es la necesaria y suficiente, especialmente por lo que a los indicadores ligados a volumen se refiere. No en vano recogen la parte emocional del mercado que, como es sabido, se mueve entre los extremos del pánico y la euforia.

He dejado los mejores para el final, aportación del llamado Pijud Magnificud en el comentario 27 del foro antes enlazado. Los métodos WSFABI y HDGW o lo que es lo mismo: Waiting Strategy for a Big Inherintance o How to do a Good Wedding… que tan buenos frutos han dado históricamente en nuestro país. Que se lo digan a algunos.

Se me ha ido la mano con la extensión del post. Lo siento.